Der starke Euro und Target 2
Der Euro: Eine Innen- und Außenansicht
Derzeit läuft es ,,relativ‘‘ gut für den Euro. Zumindest aus der Perspektive der Wertentwicklung gegen den US-Dollar.
Während in den USA der Kampf um die politische Macht tobt und dieser wahrscheinlich auch mit den US-Präsidentschaftswahlen am 03.11.2020 nicht vorbei sein dürfte, wertet der Euro gegen den US-Dollar auf und hat im Zuge dessen seinen seit der Finanzkrise 2008/2009 bestehenden Abwertungstrend überwunden, wenngleich auch noch nicht signifikant.
Eurostärke oder Dollarschwäche?
Wie viel von dieser neu gewonnenen relativen Eurostärke auf den Euro zurückgeht, lässt sich insbesondere mit anderen Währungen prüfen, den sogenannten ,,Cross-Rates‘‘. Eine nicht nur geografisch naheliegende ist jene des Euro zum Schweizer Franken.
Und diese zeigt zwar auch eine leichte Erholung, aber kaum eine deutliche Eurostärke. Als vorläufige Vermutung kann also gelten, dass die Entwicklung des Euro gegen den US-Dollar eher auf eine Abschwächung des US-Dollar zurückgeht als auf eine Stärkung des Euro.
Perspektivenwechsel: Die Innenansicht des äußeren Euro-Glanzes
Neben der Außenansicht mit Hilfe von Wechselkursen muss auch die innere Stabilität einer Währung und seine institutionellen Arrangements sowie deren Einhaltung beachtet werden.
Eine zentrale Größe ist in einem ,,optimalen Währungsraum‘‘ die Frage, wie die Verteilung der durch die gemeinsame Währung hervorgerufenen positiven und negativen Effekte ausfällt. Und ob sich diese Verteilung angleicht oder auseinanderstrebt, denn dann wäre die Frage, ob eine Umverteilung eine perspektivische Lösung des Verteilungsproblems ist oder nicht!
Für den Euro ist dies neben den Effekten von länderspezifischen Zinssätzen und der generellen Liquidität im Markt für die jeweiligen Staatsanleihen die relative Salden-Position des Landes bei der Europäischen Zentralbank, also der Target-2-Saldo.
Wir haben bereits mehrfach auf seine strategische Bedeutung als Indikator für die ,,innere Gesundheit‘‘ des Euro hingewiesen.
In unserem Beitrag vom 08.04.2020 schrieben wir: ,,Hauptpunkt für die ökonomische und politische Relevanz des Target-2-Saldos ist aber, dass er nur unter der Annahme problemlos ist, dass die Währungsunion nicht auseinanderfällt. Denn dann würde sich die Frage stellen, wie das verlassende Land seine Target-2-Salden aus dem Euroraum begleichen kann und will.‘‘
Das durch das Corona-Virus ausgelöste ,,institutionelle Fieber‘‘ wurde inzwischen durch ein riesiges EU-Wiederaufbau-Programm gesenkt, in dessen Rahmen die asymmetrische Verteilung der ökonomischen Schäden teilweise aufgefangen wird.
Dass dabei die EU-Verfassungsprinzipien gebrochen, oder, positiv formuliert ,,weiterentwickelt‘‘ wurden, haben die Kapitalmärkte sehr wohl registriert und dies mit einer (kurzfristigen) Aufwertung quittiert.
Jedoch ist dies nur der kurzfristige Effekt. Zum längerfristigen merkten wir am 08.04.2020 an: ,,Die Durchbrechung von selbstgesetzten Regeln und eine faktisch kaum vorhandene politische Diskussion darüber dürfte das generalisierte Vertrauen der Deutschen in die EZB nicht stärken. Es war das Verdienst des ehemaligen Bundesbankpräsidenten Schlesinger und des früheren Ifo-Präsidenten Hans-Werner Sinn, die Bedeutung des Target-2-Saldos aus der Innenarchitektur des Euroraums in die Öffentlichkeit gebracht zu haben. Die Widerstände dagegen sind nicht vergessen. Nicht zuletzt deshalb sollte man diesen eher technischen Sammelindikator, der vom Glauben an die Ewigkeit des Euro lebt, im Auge behalten.‘‘
Und was sagen nun die neuesten Zahlen für diesen Indikator?
In unserem Beitrag vom 08.04.2020 war er im Zuge des Corona-Schocks von 821,6 Mrd. Euro im Februar 2020 um 113,6 Mrd. Euro auf 935,1 Mrd. Euro im März 2020 gestiegen.
Die neuesten Target-2-Zahlen zeigen nun, dass der Target-2-Saldo im August 2020 gegenüber dem Wert vom Juli 2020 um 37 Mrd. Euro auf ein neues Allzeithoch von 1,056 Billionen Euro gestiegen ist.
Wie EZB-Direktorin Isabel Schnabel unlängst der Nachrichtenagentur Reuters erklärte, ist der jüngste Anstieg der Target-Salden auf die umfangreichen Anleihenkäufe der EZB zurückzuführen. Anzeichen für eine Kapitalflucht aus Ländern mit Target-Verbindlichkeiten gebe es ihrer Ansicht nach nicht!
Hmmmm…. Keine Kapitalflucht aus Italien, Spanien, Portugal, Griechenland?
Die EZB hatte erst im Juni ihr groß angelegtes Anleihe-Kaufprogramm PEPP zur Bekämpfung der Folgen der Corona-Pandemie um 600 Mrd. Euro auf nunmehr 1,35 Billionen Euro aufgestockt. Die Käufe wurden zudem bis Ende Juni 2021 verlängert.
Nur: Gerade in Deutschland gibt es seit Jahren unter Ökonomen eine hitzige Debatte über die Target-Salden. Einige Ökonomen sehen das Target-System als eine tickende Zeitbombe. Sie warnen davor, dass die Bundesbank auf ihren Forderungen sitzen bleiben könnte, sollte ein Land aus dem Euro aussteigen oder der Währungsraum gar auseinanderbrechen. Andere Ökonomen bezeichnen solche Argumente dagegen als Panikmache.
Wie die EZB erklärt auch die Deutsche Bundesbank den Anstieg des deutschen Target-2-Saldos vor allem mit den Wertpapierkäufen der Euro-Notenbanken. Sie schloss unlängst aber nicht aus, dass auch sogenannte Safe-Haven-Zuflüsse in Reaktion auf die Corona-Pandemie einen gewissen Einfluss gehabt haben könnten. Konkrete Hinweise dafür hatte sie aber nicht festgestellt.
Fazit
Die äußere Aufwertung des Euros gegen den US-Dollar wird in seinem Ausmaß nicht von einer Aufwertung gegen den Schweizer Franken begleitet. Es mag zusätzliche Gründe für eine separate relative Stabilität des Franken gegen den Euro geben. Diese dürften wohl insbesondere an dem hohen institutionellen Vertrauen liegen, welches die Kapitalmärkte dem Franken entgegenbringen. Dies bedeutet aber zugleich, dass dies dem Euro in relativ fehlt.
Dass EZB und Bundesbank die explodierenden Target-2-Salden mit EZB-Anleihekäufen erklären, ist kein überzeugendes Argument. Denn wohin führt eine solche Entwicklung? Zu einem neuen Target-2-Saldo für Deutschland von 2 Billionen Euro, wenn die nächsten EZB-Rettungseinsätze gestartet werden müssen, um die Rendite italienischer, spanischer und portugiesischer Staatsanleihen von einem starken Anstieg abzuhalten?
Es lässt sich konstatieren, dass die innere Ungleichheit der Euro-Staaten gerade durch die Intervention der EZB zunimmt.
Was unbeantwortet bleibt, ist die Frage, wie sich dieser Saldo realwirtschaftlich ausgleichen soll! Denn ohne diese reale Komponente bleibt die EZB eine geldpolitische Herz-Lungen-Maschine für die Euroländer Südeuropas, ohne dass die realwirtschaftliche Disparität und strukturelle Divergenz zurückgeführt wird. Und ohne eine Verringerung dieser Disparitäten gibt es weder einen Grund für ein Ende der anhaltenden Kapitalflucht aus diesen Ländern noch einen Grund, die fundamentale Kritik an dem institutionellen Target-2-Salden-Regelung im Euroraum abzuschwächen. Denn welchen Sinn und welche Nachhaltigkeit hat ein Währungsraum, in dem die Ungleichheit zunimmt anstatt abnimmt?
07.09.2020 - Arndt Kümpel - ak@ntg24.de
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