Thyssenkrupp zerlegt den alten Konzern – und schafft eine neue Bewertungsfrage

TKMS, tk accelis, Steel Europe und der mögliche Milliardenwert von TK Elevator zeigen, warum die Aktie heute weniger am Stahlgeschäft als an der Summe ihrer Beteiligungen hängt

 

Thyssenkrupp war jahrzehntelang ein Konglomerat, dessen unterschiedliche Geschäfte eher Bewertungsabschläge erzeugten als Fantasie. Inzwischen läuft der Umbau in die entgegengesetzte Richtung. Marine ist börsennotiert, der Werkstoffhandel soll folgen, Stahl soll eigenständig werden und selbst die verbliebene Beteiligung am früheren Aufzugsgeschäft könnte erheblichen Wert freisetzen. Für Anleger entsteht damit eine ungewöhnliche Situation: Der Konzern wird kleiner, während seine einzelnen Teile an der Börse sichtbarer werden.

Thyssenkrupp (DE0007500001) muss deshalb analytisch inzwischen anders gelesen werden. Die klassische Frage, ob Stahl, Automotive und Anlagenbau gemeinsam genügend Gewinn erwirtschaften, greift zu kurz. Vorstandschef Miguel López arbeitet mit ACES 2030 an einer Finanzholding, die Beteiligungen an weitgehend eigenständigen Unternehmen hält. Damit wird der Wert der Aktie zunehmend davon bestimmt, wie viel diese Beteiligungen tatsächlich wert sind – und wie viel davon bei der Muttergesellschaft ankommt.

Der Kapitalmarkt beginnt dieses Modell ernster zu nehmen. Nach den Quartalszahlen vom 13. August sprang der Kurs deutlich an und bewegte sich zuletzt wieder im Bereich von rund 13 bis 14 Euro. Einzelne Tageskurse sind dabei weniger wichtig als die Neubewertung seit den Tiefständen früherer Jahre. Thyssenkrupp wird nicht länger nur als Problemfall der deutschen Stahlindustrie gehandelt.

 

Das bedeutet allerdings nicht, dass die Transformation bereits gewonnen wäre. Die operative Verbesserung ist sichtbar, doch der Konzern erwartet im laufenden Geschäftsjahr weiterhin einen negativen Free Cashflow vor M&A und einen deutlichen Jahresfehlbetrag. Die Börse bezahlt damit zunehmend den Umbau – noch bevor dessen endgültige Struktur feststeht.

 

Die Quartalszahlen sind besser, aber sie erklären die Aktie nicht allein

 

Im dritten Quartal 2025/2026 stieg der Umsatz gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 8 % auf 8,8 Mrd. Euro. Das Bereinigte EBIT verbesserte sich von 155 Mio. auf 183 Mio. Euro. Besonders Steel Europe, Materials Services und Marine Systems lieferten höhere Ergebnisbeiträge. Der Free Cashflow vor M&A blieb mit minus 114 Mio. Euro zwar negativ, verbesserte sich aber gegenüber minus 227 Mio. Euro im Vorjahr.

Der Neunmonatsbericht von Thyssenkrupp zeigt deshalb ein interessantes Paradox. Die operative Lage stabilisiert sich genau in dem Moment, in dem der Konzern beginnt, seine bisherige Struktur aufzulösen. Die Verbesserung ist wichtig, weil sie verhindert, dass die Verselbstständigungen wie reine Notverkäufe wirken.

Für das Gesamtjahr hat Thyssenkrupp die Prognosespanne beim Bereinigten EBIT nach oben eingegrenzt. Erwartet werden nun 600 bis 900 Mio. Euro statt zuvor 500 bis 900 Mio. Euro. Beim Jahresüberschuss rechnet das Management weiterhin mit roten Zahlen zwischen minus 700 und minus 400 Mio. Euro. Der Free Cashflow vor M&A soll zwischen minus 600 und minus 300 Mio. Euro liegen.

Genau hier beginnt die analytische Trennung zwischen operativer Entwicklung und Börsenstory. Ein Unternehmen mit negativem Cashflow und erwartetem Verlust wäre normalerweise kein offensichtlicher Kandidat für eine Neubewertung. Thyssenkrupp besitzt aber Vermögenswerte, deren Wert durch die neue Konzernstruktur immer transparenter wird.

 

TKMS macht aus verstecktem Wert einen sichtbaren Börsenwert

 

Der wichtigste Beleg dafür ist TKMS. Seit Oktober 2025 steht das Marinegeschäft eigenständig an der Börse. Thyssenkrupp hält weiterhin 51 % und kontrolliert damit die Mehrheit. Anleger der Muttergesellschaft besitzen folglich indirekt weiterhin einen erheblichen Teil eines Unternehmens, das von den stark steigenden Verteidigungsbudgets und der wachsenden Nachfrage nach U-Booten und Überwasserschiffen profitiert.

Ende Juni lag der Auftragsbestand von TKMS bei mehr als 20 Mrd. Euro. Im Juli kam weitere strategische Fantasie hinzu. Das Unternehmen wurde als bevorzugter Lieferant für das kanadische U-Boot-Programm ausgewählt, das bis zu zwölf U-Boote der Klasse 212CD umfassen könnte. Eine endgültige Vertragsunterzeichnung steht noch aus. Gleichzeitig wurde mit der Deutschen Marine ein Vertrag über vier Fregatten des Typs MEKO A-200 DEU plus Optionen für vier weitere geschlossen.

Damit entsteht bei Thyssenkrupp etwas, das dem alten Konglomerat lange fehlte: ein separat bewertbarer Vermögenswert. Die Muttergesellschaft muss die Marinefantasie nicht mehr selbst glaubwürdig erklären. Der Kapitalmarkt kann TKMS unmittelbar bewerten und daraus zumindest näherungsweise ableiten, welchen Wert der 51-prozentige Anteil innerhalb von Thyssenkrupp besitzt.

 

Mit tk accelis wird das Prinzip wiederholt

 

Der nächste Kandidat steht bereits bereit. Anfang August stimmten die Aktionäre der Verselbstständigung von tk accelis zu, dem früheren Segment Materials Services. Vorgesehen ist, 49 % des Unternehmens an die Thyssenkrupp-Aktionäre abzuspalten und die Aktien noch 2026 an die Frankfurter Börse zu bringen. Thyssenkrupp soll anschließend 51 % halten und tk accelis weiter voll konsolidieren.

Das ist strategisch wichtiger als eine bloße Umbenennung. tk accelis erzielte im Geschäftsjahr 2024/2025 rund 11,4 Mrd. Euro Umsatz, beschäftigt etwa 15.500 Menschen und bedient nach Unternehmensangaben rund 250.000 Kunden. Das Geschäftsmodell soll stärker von klassischem Materialhandel zu Verarbeitung, Logistik und digitalem Lieferkettenmanagement verschoben werden.

Mit der von der außerordentlichen Hauptversammlung beschlossenen Verselbstständigung von tk accelis wird das Muster von TKMS damit auf einen zweiten großen Konzernteil übertragen. Aus einem schwer zu bewertenden Konglomerat entsteht schrittweise ein Portfolio mit sichtbaren Einzelbewertungen.

Das kann den klassischen Konglomeratsabschlag verkleinern. Es birgt aber auch eine Gefahr: Sobald einzelne Beteiligungen transparent bewertet werden können, wird ebenso sichtbar, welche Teile wenig Wert schaffen oder Kapital binden.

 

 

 

Steel Europe entscheidet, ob die Holding wirklich leichter wird

 

Der problematischste Baustein bleibt Stahl. Operativ lieferte Steel Europe im dritten Quartal sogar erneut den größten Beitrag zum Bereinigten EBIT. Restrukturierung, niedrigere Rohstoffkosten und höhere Mengen halfen. Das ändert jedoch nichts daran, dass das Geschäft enorm kapitalintensiv ist und seit Jahren unter Überkapazitäten, Energiekosten und internationalem Preisdruck leidet.

Im Juli wurde mit dem Verkauf der Beteiligung an Hüttenwerke Krupp Mannesmann an Salzgitter ein weiterer Belastungspunkt aus der Struktur genommen. Die Gespräche mit Jindal International Steel über einen Einstieg bei Steel Europe wurden dagegen im Mai pausiert. Thyssenkrupp begründete dies unter anderem mit verbesserten regulatorischen und operativen Rahmenbedingungen und hält trotzdem am Ziel einer Verselbstständigung fest.

Für Aktionäre ist das entscheidend. TKMS und tk accelis können Werte sichtbar machen. Steel Europe kann einen Teil dieses Effekts wieder aufzehren, solange die Muttergesellschaft Kapitalrisiken und Transformationskosten tragen muss. Ende September soll ein eigener Kapitalmarkttag von Steel Europe mehr Transparenz bringen.

Besonders sensibel bleibt die grüne Transformation. Die Direktreduktionsanlage in Duisburg schreitet nach Unternehmensangaben weiter voran. Gleichzeitig ist klar, dass CO₂-armer Stahl nur dann ein wirtschaftliches Zukunftsmodell wird, wenn Energiepreise, öffentliche Förderung, europäischer Handelsschutz und die Zahlungsbereitschaft der Kunden zusammenpassen. Technologie allein löst das Ertragsproblem nicht.

 

Der vergessene Milliardenhebel steckt im alten Aufzugsgeschäft

 

Noch ungewöhnlicher wird die Bewertung durch TK Elevator. Thyssenkrupp verkaufte die operative Kontrolle des Aufzugsgeschäfts bereits 2020, hielt aber indirekt eine Beteiligung von rund 16 %. Ende April vereinbarte Kone die Übernahme von TK Elevator. Sollte die Transaktion nach den erforderlichen Genehmigungen vollzogen werden, könnte Thyssenkrupp daraus erhebliche Mittel beziehungsweise eine Beteiligung am kombinierten Konzern erhalten.

Reuters bezifferte den potenziellen Gegenwert für Thyssenkrupp im Zusammenhang mit der angekündigten Kone-TK-Elevator-Transaktion auf bis zu rund 3,4 Mrd. Euro, bestehend aus Bar- und Aktienkomponenten. Die Transaktion ist jedoch noch nicht abgeschlossen und unterliegt insbesondere regulatorischen Prüfungen.

Für die Holdingstory wäre ein erfolgreicher Vollzug hochrelevant. Thyssenkrupp könnte aus einem bereits vor Jahren veräußerten Geschäft noch einmal erheblichen finanziellen Spielraum gewinnen. Das stärkt die Bilanz und könnte die Finanzierung der weiteren Transformation erleichtern. Gleichzeitig wäre es ein gutes Beispiel dafür, warum bei der Aktie der reine Blick auf das laufende EBIT inzwischen zu kurz greift.

Die entscheidende Bewertungsgröße verschiebt sich damit langsam von der Gewinn- und Verlustrechnung zur Kapitalallokation. Was verkauft Thyssenkrupp? Was behält die Holding? Welche Beteiligungen werden separat börsennotiert? Wie hoch sind deren Marktwerte? Und wie viel Kapital wird weiterhin durch Restrukturierung und Stahltransformation gebunden?

 

Automotive und Decarbon Technologies verhindern eine einfache Sum-of-the-Parts-Story

 

Die Transformation besteht allerdings nicht nur aus attraktiven Beteiligungen. Automotive Technology litt im jüngsten Quartal unter schwächerer Nachfrage im Seriengeschäft und höheren Sonderfrachten. Bei Decarbon Technologies belasteten Projektverschiebungen und Mehrkosten im Zementanlagenbau; das Bereinigte EBIT fiel dort negativ aus.

Das ist für die Bewertung relevant, weil eine Finanzholding nicht automatisch höher bewertet wird als ein Konglomerat. Sie braucht Beteiligungen mit klaren Renditeprofilen, disziplinierte Kapitalallokation und geringe zentrale Kosten. Werden schwächere Geschäfte lediglich organisatorisch neu verpackt, entsteht noch kein zusätzlicher Wert.

ACES 2030 ist deshalb weniger eine klassische Restrukturierung als ein Test der Kapitalmarktfähigkeit jedes einzelnen Geschäfts. TKMS hat diesen Test bereits bestanden. tk accelis soll folgen. Steel Europe muss zeigen, ob es außerhalb des bisherigen Konzernverbunds tragfähig wird. Automotive und Decarbon Technologies müssen ihre operative Rendite verbessern, damit sie nicht zu den nächsten Problemfällen innerhalb der Holding werden.

 

Die Aktie handelt heute mehr Substanz – aber auch mehr Annahmen

 

Thyssenkrupp ist analytisch interessanter geworden, gerade weil der Konzern weniger geschlossen erscheint. TKMS liefert einen transparenten Beteiligungswert und sitzt auf einem historisch hohen Auftragsbestand. tk accelis nähert sich dem Kapitalmarkt. Steel Europe wird restrukturiert und soll perspektivisch eigenständig werden. Dazu kommt mit TK Elevator ein möglicher erheblicher Vermögenshebel.

Damit lässt sich der Kursanstieg besser erklären als allein mit den verbesserten Quartalszahlen. Anleger spekulieren darauf, dass die Summe der Teile mehr wert ist als das alte Thyssenkrupp. Genau diese These war jahrelang vorhanden, aber kaum beweisbar. Durch die Börsennotierungen wird sie erstmals messbarer.

Der schwierigste Teil der Transformation beginnt damit allerdings erst. Wertkristallisierung funktioniert nur, wenn nach den Abspaltungen keine Holding zurückbleibt, die schwache Geschäfte, hohe Transformationskosten und negative Cashflows dauerhaft finanziert. Die nächsten Monate müssen deshalb nicht zeigen, ob Thyssenkrupp noch mehr Unternehmen abspalten kann. Entscheidend wird, ob aus dem alten Industriekonzern tatsächlich eine Holding entsteht, deren Beteiligungen mehr Kapital erwirtschaften als sie benötigen.

Genau darin liegt inzwischen der Reiz der Aktie – und ihr Risiko. Thyssenkrupp handelt nicht mehr nur Stahl. Die Börse beginnt, den Konzern auseinanderzurechnen.

 

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26.08.2026 - Jörg Möller

 

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