Wachstumsaktien-Korrektur fundamental unbegründet
Growth- gegenüber Value-Aktien klar vorzuziehen
Auch wenn die breite Korrektur des MSCI World-Index in der letzten Woche noch in halbwegs glimpflichen Bahnen verlief (in USD -2,3 %, in EURO -1,5 %), so zollte der Index der von uns bereits seit Wochen angeprangerten, relativ strapazierten Bewertung mit einem KGV (2021e) von rd. 20 und damit dem höchsten KGV-Stand seit Ende 2001 / Anfang 2002 nun doch den längst überfälligen Tribut.
Bemerkenswert hierbei, wenn auch psychologisch durchaus nachvollziehbar und historisch schon x-fach eingetreten, war allerdings auch in der letzten Woche das sattsam bekannte Muster, dass im Zuge dieser kurzfristigen Ausverkaufsstimmung an den Märkten nach dem klassischen „Gier (oder auch Panik) frisst Hirn“-Prinzip die kräftigsten Gewinnmitnahmen vor allem in den qualitativ hochwertigsten und daher zuletzt am stärksten gestiegenen Wachstumsaktien erfolgten, und in diesem Segment offenbar unter weitgehender Ausblendung jeglicher fundamentalanalytischer Überlegungen daher viele dieser Aktien massiv unter die Räder gerieten.
So brach der weltführende Technologie-Index der USA, NASDAQ 100, trotz eines kräftigen Schlussspurts im späten Freitagshandel auf Wochensicht immer noch um - 3,1 % ein, nachdem er im Tief sogar ein Wochenminus von - 7,1 % aufgewiesen hatte. Genauso schlecht erging es auch dem ausschließlich aus derartigen Technologie-, Pharma- und sonstigen definitionsgemäßen Wachstumsaktien bestehenden MSCI WORLD GROWTH – Index, der in USD im Wochenverlauf ebenfalls um - 3,1 % nachgab.
Und die Aktie von MICROSOFT, dem stellvertretenden Aushängeschild des weltweiten Technologiesektors schlechthin als Basislieferant nahezu jeglichen Computer- und Internet-Infrastrukturzugangs, brach in der letzten Woche gar gleich um - 6,4 % ein.
Sog. „Value“- Aktien aus historisch wachstumsschwachen Branchen der „Old Economy“, also vor allem dem Industrie-, Rohstoff-, Finanz-, Basiskonsum- oder klassischen Versorger-Sektor konnten sich der Marktkorrektur der letzten Woche trotz weltweit noch immer angespannter Wirtschaftsbedingungen dagegen vergleichsweise gut entziehen (z.B. klassische Value-Indizes wie Dow Jones Industrials - 1,8 %, EURO STOXX 50 sogar nur - 1,1 %).
Nur: War dieses Muster der letztwöchigen scharfen Korrektur nahezu des gesamten Segments hochqualitativer Wachstums- (= Growth-)Aktien und die demgegenüber die klare Bevorzugung zurückgebliebener, weit konjunkturanfälligerer und daher vermeintlich günstig bewerteter sog. Value-Aktien denn auch tatsächlich fundamentalanalytisch begründet gewesen, oder könnte das Prinzip rein profitmaximierender Gewinnmitnahmen in den vergangenen stärksten Outperformer-Aktien nach dem sturen Prinzip „What goes up must come down“ in der letzten Woche fundamental und bewertungstechnisch vielleicht doch zu kurz gedacht und damit unangebracht gewesen sein ?
Diese kritische Frage hinsichtlich der aktuell wirklich stichhaltigen Bewertungs-Gegenüberstellung von „Growth“- zu „Value“-Aktien nehmen wir nachstehend nun detailliert unter die Lupe.
Zunächst sind für eine Aussage hierzu natürlich erst einmal historische Chartdarstellungen zu bemühen, ob im Zuge der Corona-Pandemie und hierdurch sofort abzuleitender hauptsächlicher Begünstigung von Technologie- und Gesundheits-Aktien dieses hierdurch geprägte Growth-Aktiensegment Value-Aktien damit historisch betrachtet tatsächlich über Gebühr outperformt hat, oder ob die gerade seit März 2020 verzeichnete Growth-Rallye noch in Einklang mit ähnlich auch schon in früheren Jahren feststellbaren Mustern zu bringen war.
Hierfür kann zu einer ersten Feststellung am besten bereits der Chart des dominierenden NASDAQ 100-Indexes seit Start des ab Herbst 2016 deutlich steiler gewordenen Aufwärtstrends von Technologie- und Wachstumsaktien herangezogen werden, wobei in diesem Wachstumssegment zur richtigen Vergleichbarkeit und Einordnung des historischen Aktienindex-Trendwachstums natürlich zwingend darauf zu achten ist, dass in diesem Fall die Kursachse nicht wie üblich arithmetisch, sondern korrekterweise geometrisch, d.h. logarithmisch zu skalieren ist.
Chart NASDAQ 100 - Index
Bereits in dieser Darstellung wird in frappierender Offensichtlichkeit Folgendes deutlich: Schon allein im historischen Vergleich der üblichen Trendanstiegs-Raten des NASDAQ 100-Index kann derzeit nicht im Mindesten die Rede davon sein, die zurückliegende Rallye (trotz des 33%igen Anstiegs des NASDAQ 100-Index seit Anfang 2020) habe bereits irgendwelche historisch unüblichen Dimensionen erreicht.
Nein, eine solche Einschätzung verkennt vielmehr, dass in Wirklichkeit der NASDAQ 100-Index spätestens ab der nur noch panikgesteuerten 2. Hälfte des Corona-Crashs von Anfang – Mitte März jeglichen in den letzten Jahren üblichen Boden seines normalen Trendwachstums massiv nach unten durchschlagen hat und in eine bis dahin historisch noch kaum dagewesene Unterbewertung übergegangen ist.
Dieser Umstand relativiert den raketenartigen Rebound des NASDAQ 100-Indexes seit Mitte März natürlich immens, so dass er sich (was Viele aktuell sicher kaum glauben würden) momentan exakt nur auf dem historischen Durchschnittsniveau seiner üblichen Trendwachstumsrate seit Herbst 2016 befindet!
Nach diesem Modell der Relativierung historischer Trendwachstumsraten hätte der NASDAQ 100-Index derzeit rein charttheoretisch also gar noch Luft bis auf einen Kursstand von rund 14.000 Punkten (= + 20 %), bevor er sich ab dann wohl auch fast mit Sicherheit wieder in einem Terrain der fundamentalen Überbewertung bewegen würde, und sich hieran dann auch erstmal wieder eine längerfristige Stagnations- wenn nicht gar Korrekturphase anschließen dürfte.
Im Übrigen verdeutlicht dieses Chartbild zudem auch, warum gerade beim vorgestrigen Freitagstief von 11145 Punkten, d.h. bereits sehr nahe an der derzeit kritischsten 11000 Punkte-Marke, der NASDAQ 100-Index wieder schlagartig bis auf einen Schlussstand von 11622 Punkte nach oben drehte. Denn genau dort liegt nicht nur ziemlich genau der aktuelle Durchschnittswert des 4jährigen Index-Trendwachstums, sondern gleichzeitig auch die derzeit wichtigste Chartunterstützung seiner Erholungs-Rallye ab Mitte März.
Eine weitere Betrachtung, die zur aktuellen rein charttechnischen Bewertung der Vorteilhaftigkeit von Growth- zu Value-Aktien zwingend anzustellen ist, ist diejenige, wie im gleichen Zeitraum seit ca. Herbst 2016 / Anfang 2017 in dieser „Tech-Rallye“ denn beide Aktiensegmente in der relativen Performance-Betrachtung zueinander abgeschnitten haben.
Als sicher aussagefähigste Basis hierfür haben wir eine historische Quotienten-Bildung zwischen dem in den USA für diese Aktienstile geläufigsten Russell 2500 - Growth-Index gegen den Russell 2500 - Value-Index vorgenommen (gleichbedeutend also mit einem „Relative Stärke“-Chart des Growth-Indexes gegenüber dem Value-Index) und über diesen, natürlich ebenfalls logarithmisch skalierten Relativen Stärke-Chart einen sogenannten Gann-Fächer gelegt.
Der Gann-Fächer stellt dabei eine geläufige optische Methodik dafür dar, mit diesem Hilfsmittel auf einen Blick zu erkennen, wie weit historische Verhältnisse zweier Variablen zueinander (hier also die Russell 2500- Growth- und Value-Indizes) in Fortschreibung ihrer Historie zum aktuellen Zeitpunkt entweder aus dem Ruder gelaufen sind, oder sich noch in geordneten historischen Bahnen bewegen.
Relative Stärke RUSSELL 2500 Growth- vs. Value-Index
Hieraus lässt sich somit die unumwunden einzuräumende Feststellung ableiten, dass in historischer Betrachtung der relativen Stärke von Growth- zu Value-Aktien (die für die übrigen Aktienkontinente mit Sicherheit nicht anders gilt als für die USA) diese Growth-Aktien-Outperformance derzeit in der Tat schon relativ weit gelaufen ist, ohne dabei jedoch bereits eine nicht mehr vertretbare Extremsituation erreicht zu haben. Dennoch kann nach diesem Muster zumindest eine RELATIVE Underperformance von Growth- zu Value-Aktien durchaus nun auch noch weiter einige Wochen Bestand haben, wobei einzuschränken ist, dass es sich hierbei natürlich um eine rein charttechnisch hergeleitete (und fundamentalanalytisch nicht hinterfragte) Performancebetrachtung handelt, und außerdem die Frage einer relativen Out-/Underperformance natürlich nicht das Geringste auch über die künftigen absoluten Performanceperspektiven dieser beiden Segmente aussagt.
Für solche absoluten Kurspotenzial-Aussagen sind nun natürlich wieder vor allem gängige klassische Fundamental- und Bewertungsanalysen anzustellen, was wir nun im Folgenden tun und den wichtigsten Teil dieser aktuellen Vorteilhaftigkeits-Untersuchung von Growth- vs. Value-Aktien darstellt.
Die stichhaltigste Methodik, fundamentalanalytisch zuverlässige und vollkommen aussagekräftige Bewertungs- und Vorteilhaftigkeitsvergleiche zwischen Growth- und Value-Aktien bzw. ihren zugehörigen Unternehmensbranchen anzustellen, ist aus unserer Sicht nach wie vor die klassisch gebräuchliche Gegenüberstellung von Aktien- bzw. Index-Bewertungs-KGVs zu den langfristigen
geschätzten Gewinnwachstumsraten dieser Unternehmen(sbranchen) bzw. zugehörigen Branchen-Indizes.
Diese fundamentalanalytische Analyse-Methodik beruht somit auf der Kalkulation und branchenspezifisch vergleichenden Gegenüberstellung sog. PEG- (= Price/Earnings to Growth)-Ratios, die somit mathematisch Quotienten darstellen, bei denen ein Aktien- oder auch Index-KGV ins Verhältnis zum langfristig erwarteten, jahresdurchschnittlichen Nettogewinnwachstum des Aktien-Unternehmens oder gesamten Indexes gesetzt werden.
Diese PEG Ratio-Vergleichsmethodik hat jedoch in zweierlei Hinsicht etwa seit dem Jahr 2000 folgenden immer stärkeren Wandel erfahren:
1) In Zeiten einer relativ liquiditätsknappen Geldpolitik sowie deutlich positiver Zinsen, d.h. als Investment Grade-Anleihen bester Bonität noch sinnvolle Anlagealternativen zu Aktien waren (also maximal bis ca. zur Jahrtausendwende) hatte noch die Maxime vorgeherrscht, dass Aktien üblicherweise eine PEG-Ratio von 1 aufweisen sollten, um fundamentalanalytisch noch angemessen bewertet zu sein, oder maximal eine PEG-Ratio von 1,5 bis 2 verdienen würden, wenn das absehbare Gewinnwachstum langfristig als extrem hoch und auch extrem stabil anzusehen sei.
Dies änderte sich jedoch grundlegend mit der zunehmenden Liquiditätsschwemme auf den internationalen Finanzmärkten und gleichzeitig immer stärker chronisch sinkender Zinsen, so dass ca. seit der Jahrtausendwende Aktienanlagen von Jahr zu Jahr quasi immer „alternativloser“ wurden und in diesem Liquiditätsanlagezwang Aktienbewertungen automatisch immer mehr in die Höhe schossen.
Daher herrscht mittlerweile nun schon längst die allgemeingültige Faustformel, dass selbst ein nur unter Konjunktur- und Gewinnschwankungen langfristig im Trend klar wachsendes Unternehmen heutzutage im neutralen Mittel zumindest eine PEG-Ratio von ca. 2 verdient, d.h. dass z.B. ein Unternehmen, welches langfristig in der Lage ist, trotz erhöhter Schwankungen im Durchschnitt Gewinnsteigerungen von ca. 10 % p.a. zu erzielen, ungefähr bei einer laufenden Aktien-KGV-Bewertung von ca. 20 als fair bewertet einzustufen sei.
Fallen derartige Gewinnsteigerungen jedoch erwartungsgemäß entweder im Trend immer schmaler aus oder unterliegen gemäß Unternehmensprofil grundsätzlich übermäßig starken Konjunkturveränderungen, sind gegenüber einer „neutralen“ PEG-Ratio von ca. 2 entsprechende Abschläge vorzunehmen, im umgekehrten Fall Aufschläge, die heutzutage in kritisch zu hinterfragenden Extremfällen manchmal sogar bis zu einer PEG-Ratio von ca. 5-6 gehen.
2) Früher war nach dem PEG-Ratio-Konzept das hierfür „langfristig“ zu schätzende Unternehmensgewinnwachstum üblicherweise auf einen Zeitraum von 5 Jahren ausgelegt. Mit immer stärkeren Konjunkturschwankungen und zunehmend unabsehbaren, weiteren exogenen Einflüssen auf die allgemeinen Unternehmensentwicklungen sind jedoch Aktienanalysten mittlerweile fast durchweg dazu übergegangen, künftige Unternehmensgewinnentwicklungen üblicherweise nur noch auf 3 bis höchstenfalls 4 Jahre vorauszuschätzen. Für eine sinnvolle Anwendung eines PEG-Ratio-Konzepts „langfristiger“ Unternehmensgewinnwachstums-Raten auf Basis aggregierter Analysten-Konsensprognosen kommt heutzutage daher fast nur noch ein 3 Jahres-Zeitraum in Betracht.
PEG-Ratios der S & P 500 - Branchenindizes
Nach unseren Recherchen gibt es weltweit kaum ein zweites Investment-Researchhaus, welches bereits seit Jahrzehnten unter anderem derartige PEG-Ratio-Analysen anhand der großen Branchen-Teilindizes des S & P 500-Index so systematisch darstellt, wie die US-amerikanische Yardeni Research Inc. unter Leitung des in den USA legendären wissenschaftlichen Hochschulprofessors für Kapitalmarktforschung Dr. Ed Yardeni.
Die Ergebnisse dieser wöchentlich aktualisierten S&P 500-Branchen-PEG-Analysen (letzter Stand 02.09.) unter systematischer Berücksichtigung aller verfügbaren branchenspezifischen Nettogewinnschätzungen der Analysten finden Sie in vollem Umfang hier und sind in ihrem Aussagegehalt kaum zu überbieten.
Hier nur die wichtigsten Analyseergebnisse der letzten Yardeni Inc. -Studie vom 02.09. in Kürze, um hieraus eine zutreffende Aussage zur aktuellen Bewertung von „Growth-“ gegenüber „Value“-Aktien abzuleiten:
1) Seit Auswertungsbeginn der Yardeni Inc. in 2006 ist das von Analysten geschätzte langfristige Gewinnwachstum (LTEG) für den Teilindex „S&P 500 Industrials“ (= wichtigster Sektor im Segment Value-Aktien) im Zuge der Corona-Pandemie auf den bisher mit Abstand niedrigsten Stand von künftig nur noch + 3,1 % p.a. abgestürzt !
Kaum besser verhalten sich diese LTEG-Schätzungen aktuell auch für die anderen Old Economy-/Value-Branchen Energie (+ 3,4 % p.a.), Finanzwerte (+ 2,5 % p.a.), Versorger (+ 4,3 % p.a.) sowie nicht-zyklischer Basiskonsum (+ 6,3 % p.a.).
Dagegen werden klassische „Growth“ -Branchen wie zyklischer Konsum (z.B. Mode, Unterhaltung, Tourismus / + 20,4 % p.a.), IT-Technologie (+ 13,2 % p.a.), Kommunikationsdienste (+ 13,6 %) und Gesundheit (+ 10 % p.a.) nach allen S&P 500-Analystenkonsensschätzungen langfristig, d.h. in den nächsten 3 Jahren, auch weiterhin mit deutlich überlegenen Nettogewinnwachstumsraten herausstechen.
2) Was bedeuten diese langfristigen Nettogewinnwachstums-Schätzungen (LTEG) aber denn nun, gemessen an den jeweiligen aktuellen Aktien(branchen)-KGVs, für die derzeit hiermit korrespondierenden PEG-Ratios?
Nun, diese Ergebnisse sind die folgenden und an Klarheit kaum zu überbieten:
Basierend auf den aktuellen Aktien-KGVs weist der gesamte S & P 500 – Index derzeit eine im völlig neutralen Bereich liegende und damit unbedenkliche PEG-Ratio von 2,1 auf. Hierbei verzeichnen aber gerade die klassischen wachstumsschwachen „Value“-Branchen der Old Economy, wie nach obigen überaus bescheidenen Gewinnwachstumsraten schon fast zu befürchten, deutliche PEG-Aufschläge, wie z.B. der Sektor Industrie (3,1), Finanzen (3,0), Energie (3,0), Versorger (4,0) und allen voran Basiskonsum (6,4).
Dagegen liegen die KGV-bezogenen PEG-Ratios der wachstumsstärksten „Growth“-Branchen trotz der jüngsten starken Aktienkursanstiege auch weiterhin durchweg auf oder unter dem Durchschnitt für den S & P 500-Gesamtindex, so im Sektor IT-Technologie bei 2,1, in der Branche des zyklischen Konsums bei 1,9, im Bereich Kommunikationsdienste bei 1,8 und im Bereich Gesundheitswesen gar nur bei 1,6.
Die einzige noch unerwähnt gebliebene, klassische „Value“-Branche des S&P 500-Index, die nach allen Analystenschätzungen auch in den kommenden Jahren ein kräftiges Gewinnwachstum von + 16,3 % p.a., gepaart mit der niedrigsten PEG-Ratio von nur 1,3 aufweisen dürfte, ist der Bereich der Rohstoffe (excl. Öl/Gas). Dies erklärt auch bestens, warum wir bisher allein gegenüber dieser Branche (speziell im Bereich der hierunter auch fallenden Basis- und Edelmetalle) bislang analytisch stets sehr positiv eingestellt waren, und diese Value-Branche unseres Erachtens auch weiterhin die einzige ist, die diese Bezeichnung „Value“ im Sinne einer nachhaltigen Wertstiftung derzeit wirklich noch verdient.
Fazit: Bewertungseinstufung und Anlagestrategie Growth- vs. Value-Aktien
Dies führt uns also nun zu folgendem Gesamtfazit, was nach den bisherigen Ausführungen anders auch kaum ausfallen kann:
Trotz vermeintlich vielfach optisch noch so günstig erscheinender Aktien-KGVs in klassischen „Value-Sektoren“ sind diese gemessen an ihren gerade nach der Corona-Pandemie weiter deutlich verschlechterten Gewinnaussichten in Wirklichkeit, ausgedrückt durch überdurchschnittlich hohe PEG-Ratios, in der Breite als klar überbewertet einzustufen (einzige Ausnahme: Sektor „Rohstoffe“, d.h. insbesondere Basis- und Edelmetalle).
Dem gegenüber tragen in wachstumsstarken „Growth-Sektoren“ die durchweg klar marktunterdurchschnittlichen PEG-Ratios und hiermit korrespondierenden Aktien-KGVs dem weit überlegenen Gewinnwachstum dieser Sektoren auch weiterhin trotz der zurückliegenden Aktien-Rallye noch viel zu wenig Rechnung. Diesen Sektoren und vielen ihrer Aktien sind somit auch weiterhin klare Unterbewertungen zu attestieren (Aussagekräftigste Vorzeigebeispiele: Weltdominierende, in ihren Positionen kaum angefochtene Technologie-Aushängeschilder wie MICROSOFT und TENCENT mit KGVs (2022e) von nur 26 bzw. 25 bei einem für Microsoft unterstellten 3 Jahres-Nettogewinnwachstum von 11,9 % p.a. (= PEG-Ratio von 2,2) sowie für Tencent von Ende 2019 – Ende 2022 von 23,2 % p.a. (= PEG-Ratio von sogar nur 1,1)).
Zudem sind auch rein charttechnisch Growth-Indizes wie z.B. der NASDAQ 100 oder Russell 2500 Growth sowohl absolut betrachtet wie auch in Relation zu entsprechenden Value-Indizes ihren historisch üblichen Performancesteigerungsraten aktuell in kaum einer Weise zu stark enteilt, so dass in der Diktion des ehemaligen FED-Gouverneurs Greenspan in völligem Gegensatz zur von ihm 1996 angesprochenen Gefahr einer aufkommenden, wachstumsgetriebenen Gesamtmarktblase bei den aktuellen Growth-Indizes wenn überhaupt von einer Übertreibung (exuberance), dann aktuell nur von einer völlig begründeten, angemessenen und daher auch unbedenklichen „rational exuberance“ und keinesfalls einer „irrational exuberance“ gesprochen werden kann.
Auch die in der letzten Woche gesehene Gewinnmitnahme-Panik in vielen Wachstumsaktien stufen wir daher fundamentalanalytisch als nahezu völlig substanzlos ein und wird nicht das Geringste an unserem auch weiterhin beibehaltenen Anlagefokus auf dieses Aktiensegment ändern.
Dagegen sollten „Value-Aktien“ performancetechnisch höchstens relativ in den nächsten Wochen möglicherweise kurzzeitig weiterhin mit „Growth-Aktien“ mithalten können. Ein strategisches Investment unter absoluten Performancegesichtspunkten stellt dieses Aktiensegment für uns wegen vielfach gesehener klarer Überbewertungen jedoch auch weiterhin nicht dar, und werden wir daher in der Zusammenstellung unserer Strategie- und Themendepots auch künftig konsequent unberücksichtigt lassen (mit der einzigen Ausnahme von Rohstoffaktien, allen voran im Sektor Edelmetalle, je nach Konjunkturentwicklung aber ggfs. auch in anderen Rohstoff-Teilsegmenten außerhalb von Öl/Gas).
06.09.2020 - Matthias Reiner - mr@ntg24.de
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