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Catering-Aktien: Unser Favorit HELLOFRESH

Just Eat Takeaway und Delivery Hero klar überbewertet

 

Ein generelles Marktsegment, dass mit der Ausbreitung der Corona-Krise sofort stark in den Blickpunkt der Anleger gerückt ist, ist ohne Frage auch das hierdurch international immer populärer gewordene Segment von Essensbestellservices, sei es in Form von bereits endzubereiteten Fertiggerichten (JUST EAT TAKEAWAY.COM / NL0012015705 und DELIVERY HERO / DE000A2E4K43) oder auch in Form reiner Frischzutaten-Lieferungen zur direkten “Verlagerung klassischer Restaurantzubereitungen” in die eigene Privatküche mit selbständiger Zubereitung der Gerichte durch mitgelieferte Kochrezeptanleitungen (HELLOFRESH / DE000A161408). 

Profitieren werden von der bislang global weiter grassierenden, wenn auch tendenziell in den meisten Ländern abebbenden Corona-Pandemie, durch eine Flut von Bestelleingängen sicher zunächst erst einmal alle 3 genannten Aktien, wie die derzeit geschätzten Umsatzzuwächse in 2020 für JUST EAT TAKEAWAY (+ 372 %;  jedoch zusätzlich verzerrt durch die Fusion von JUST EAT und TAKEAWAY.COM sowie Akquisitionen von Lieferheld.de, Pizza.de und Foodora von DELIVERY HERO sowie des US-amerikanischen Lieferdienstes Grubhub) sowie DELIVERY HERO (+59 %) und HELLOFRESH (+ 56 %) klar verdeutlichen. 

Nur wie sieht es nach Überwindung der Corona-Krise aus? Welche Catering-Geschäftsmodelle werden dann auch langfristig die zugkräftigsten bleiben und damit die jetzigen fulminanten Kursrallyes der 3 genannten Aktientitel auch künftig rechtfertigen? 

Dies erörtern wir nachstehend in einer detaillierten Analyse. 

 

Chart: HELLOFRESH, JUST EAT TAKEAWAY und DELIVERY HERO im Vergleich 

 

Chart: Hellofresh, Delivery Hero, Just Eat

 

Geschäftsmodell Delivery Hero und Just Eat Take Away: Endzubereitete Fertiggerichte 

 

Grundsätzlich sehr vergleichbar sind die Geschäftsprofile von JUST EAT TAKEAWAY und DELIVERY HERO dahingehend, dass es sich bei beiden um reine Online-Bestellservices für endzubereitete Fertiggerichte handelt, die aus unserer Sicht allerdings sehr stark dem Bereich des Schnellverzehrs oder noch drastischer ausgedrückt des “Junk Foods” zuzurechnen sind und spätestens aufgrund des mehr oder weniger zeitaufwendigen Lieferprozesses in Alu- und Kunststoffbehältern letzten Endes bis zum Eintreffen beim Endkunden kaum mehr Restaurant-, sondern zumeist nur noch Schnellimbiss-Qualität aufweisen (am ehesten noch positive Ausnahmen aufgrund ihrer Zubereitungsart: asiatische Gerichte sowie Pizzas, weshalb letztere auch grundsätzlich bereits die längste Tradition in Lieferservices besitzen). 

JUST EAT TAKEWAY (die zuletzt außerdem ein atemberaubendes globales Akquisitions- und Expansionstempo vorgelegt haben) und DELIVERY HERO unterscheiden sich daher im Wesentlichen nur durch ihre geographischen Geschäftsausrichtungen. 

So unterhielt die 2011 gegründete DELIVERY HERO nach eigenen Angaben Ende 2019 Geschäftsbeziehungen zu 500.000 “Restaurants” (wobei diese Bezeichnung im Fertigliefersegment natürlich Definitionssache ist) weltweit in über 40 Ländern auf 4 Kontinenten, wobei bislang Asien (ex China), der Mittlere Osten und Nordafrika mit über 65 % Umsatzanteil zusammen genommen das Schwergewicht dieser Geschäftsausrichtung darstellten. Die eher etablierteren Märkte Europa (28 %) und des panamerikanischen Kontinents (7 %) nahmen bisher dagegen zusammen genommen nur einen Konzernumsatzanteil von 35 % ein. 

Diametral anders stellt sich jedoch gerade nach der Großübernahme des allein in den USA tätigen und dort zu den führenden Lieferservices zählenden Unternehmens Grubhub (künftige Beträge zum Just Eat Takeaway-Geschäft je nach Kriteriums-Kennziffern zwischen 40 % und 80 %) das künftige geographische Geschäftsprofil von JUST EAT TAKEAWAY (Gründung in 2000) dar:  

Hier werden nach Integration von Grubhub rd. 90 % der Geschäftsumsätze ausschließlich in den 5 etablierten westlichen Staaten USA, Kanada, Großbritannien, Deutschland und Niederlande liegen, während die übrigen Teile der Welt (derzeit vor allem Asien ex China) nur noch rd. 10 % des Konzernumsatzes generieren werden. 

 

Geschäftsmodell Hellofresh: Lieferung von Frischzutaten zur selbständigen Essenszubereitung 

 

Völlig gegensätzlich hierzu, und dies auch gerade um sich hiermit gegenüber Fertiggerichts-Lieferanten wie Just Eat Takeaway und Delivery Hero abzugrenzen, gestaltet jedoch HELLOFRESH ihr Geschäftsmodell. 

Hier werden ausschließlich frische Zutaten in der Restaurant-Einkaufsqualität von Supermärkten, Groß- und Einzelhändlern (oder bei exotischen Gerichten auch Markthallen) je nach gewünschtem Portions- und Verzehrsumfang in Papp- oder auch Kühlboxen der gewünschten Größenordnung ausgeliefert, so dass mittels der beigelegten Zubereitungsanleitungen (vergleichbar also auch mit Rezeptanleitungen von Kochbüchern) angeblich jeder Profi- oder selbst auch ungeübte Hobby-Koch mühelos in der Lage sein sollte, derartige Gerichte selbständig in Restaurantqualität für sich oder auch andere Essensteilnehmer zuzubereiten. 

Die in 2011 gegründete HelloFresh mit Unternehmenssitz in Berlin hat ihr geographisches Geschäftsprofil bislang bereits ebenfalls international ausgedehnt, wobei infolge eines dort boomenden Zuspruchs und entsprechender Akquisitionen bereits jetzt rd. 57 % des Konzernumsatzes auf die USA entfallen, sowie der Rest (43 %) im Wesentlichen auf weitere Standorte in Deutschland, den Niederlanden, Großbritannien, Dänemark, Schweden, Australien, Neuseeland und den Philippinen. 

In dieser weltweit geographisch ausgewogensten Positionierung aller 3 gegenübergestellten Konzerne lieferte Hellofresh in 2019 bereits Zutatenboxen für 281 Mio. Essensportionen aus, was einem Anstieg von 41 % gegenüber 2018 entsprach und sich damit auch in einem prozentual gleich hohen Umsatzwachstum niederschlug. 

 

Langfrist-Bewertung beider Geschäftsmodelle 

 

Zu dem von Just Eat Takeaway.com und Delivery Hero betriebenen Geschäftsmodell von Fertigessens-Auslieferungen haben wir langfristig eine erheblich kritischere Einstellung als zum Geschäftsmodell reiner Zutatenauslieferungen von HelloFresh, und dies gleich aus mehreren Gründen. 

1) Das Geschäftsmodell von Fertigessenszulieferungen ist grundsätzlich weit geringeren Markteintrittshürden von mittelgroßen bis auch selbst noch so kleinen Mitwettbewerbern ausgesetzt, als das Geschäftsmodell von (strikt qualitätsorientierten) Frischzutaten-Zulieferungen auf “Restaurant-Niveau” durch ebenso strikt qualitätsorientiert auszuwählende und nachhaltig zu überprüfende Zulieferer. 

2) Je nach Qualitätsmaßstab der anzubindenden “Restaurants” (oder eben ggfs. auch nur reinen “Schnellimbiss-Ketten”) kann das Geschäftsmodell des Fertigessens-Caterings von Just Eat Takeaway und Delivery Hero - gerade bei zunehmendem Marktwettbewerb - wesentlich schneller einem möglichen Preis-, Margen- und Qualitätsdumping (mit erschwerter externer Kontrollmöglichkeit derartiger Prozesse) unterliegen, als dies für ein Frischzutaten-Lieferungskonzept wie bei Hellofresh anzusehen ist.  

Denn bei diesem an der klassischen Einkaufspolitik von Restaurants orientierten Modell kommt es, zur Abwehr direkt möglicher Kundenklagen, zwangsläufig weit eher auf ein strikt zu bewahrendes “Gütesiegel-Etikett” sowohl des Modellbetreibers (= HelloFresh) wie auch der weltweit ausgewählten Exklusivzulieferer an, um ein solches Modell auch langfristig mit der gewünschten Profitabilitäts- und Margenstärke aufrechterhalten zu können. 

3) Die grundsätzlich weltweit mögliche Essenszubereitung durch Frischwaren-Zulieferungen bei Hellofresh kann grundsätzlich weit eher, und z.B. gewürztechnisch exakter auf jeweilige landestypische Essenszubereitungsarten und damit auch eine mögliche größere Vielfalt selbst “exotischer” Speisen in Restaurant-Qualität ausgerichtet werden, als dies für jegliche weit stärker “standardisierte” Fertigessensauslieferungen grundsätzlich möglich bzw. zu erwarten ist. 

4) Die Essenszubereitung auf Basis gelieferter Frischzutaten ist in der Lage, weit höhere Gesundheitsverträglichkeitsansprüche oder z.B. auch bereits von Vorneherein bekannte Allergieeinschränkungen zu berücksichtigen, als dies für jegliche Fertigessenszubereitungen und -auslieferungen gilt. 

5) Das Geschäftsmodell von HelloFresh eines selbstständigen Kochens auf Basis gelieferter Zutaten liefert auch grundsätzlich einen weit größeren Soziliasierungsaspekt eines möglichen gemeinsamen Essens oder gar “Erlebnis-Kochens” mit Freunden/Bekannten/Verwandten auf Restaurant-Niveau, als dies nun gerade in der jetzigen Corona-Krise der (notgedrungenen desozialisierten und den “schnellen Hunger” stillenden) Flut von Fertigessensauslieferungen zuzuschreiben ist. 

Von daher messen wir dem Geschäftsmodell der Fertigessensauslieferungen von Delivery Hero und Just Eat Takeaway aktuell auch eine weit größere “Corona-Desozialisierungs-Sonderkonjunktur" zu - die sich nach Beilegung der Corona-Krise zu einem guten Teil wieder umkehren dürfte - als dies dem grundsätzlich wesentlich krisenunabhängiger florierenden, gesundheits- wie auch sozialverträglicheren Frischzutaten-Lieferungskonzept von Hellofresh zuzuschreiben ist. 

 

Vergleichende Aktienbewertungen und Anlageurteil 

 

Weit über den Grundtrend zurückliegender Umsatz- und Gewinnanstiege um ca. 20 % p.a. hinaus werden nach weit verbreiteter Analysteneinstufung die Geschäftsausweitungen aller 3 genannten Konzerne durch die Corona-Krise einen gewaltigen Anstieg erfahren, der in 2020 aus dem rein originären Geschäft (excl. Akquisitionen) leicht Umsatz- und Gewinnausweitungen um über 50 % bzw. auf operativer Gewinnebene kurzfristig gar über 100 % mit sich bringen kann. 

Während sich diese Sonderkonjunktur für Fertigessenszulieferer nach Beilegung der Corona-Krise jedoch zu einem guten Teil wieder umkehren dürfte, gehen die Analysten bei HelloFresh infolge deren generell weit krisenunabhängigeren, qualitätsorientierteren wie auch sozialverträglicheren Geschäftsmodells hiervon selbst nach Auslaufen der Corona-Pandemie jedoch nicht aus ! 

Zudem erscheinen uns auch die Aktienbewertungen von JUST EAT TAKEWAY und DELIVERY HERO derzeit im Licht dieser unverkennbaren Corona-Sonderkonjunktur mehr als fragwürdig. Denn während Just Eat Takeaway nach Analystenschätzungen wenigstens jetzt in 2020 erstmals in der Geschichte in die Zone positiver Nettogewinne (mit einem dann jedoch deutlich 3stelligen KGV) vorstoßen dürfte, geht der Analystenkonsens sogar auch noch bis 2022 unverändert von der Erzielung eines Nettoverlusts von Delivery Hero aus! 

Gewinnseitig entziehen sich beide Aktien somit derzeit einer soliden KGV-Bewertbarkeit weitgehend, so dass man für einen soliden Anhaltspunkt beider Aktienbewertungen derzeit doch eher auf das Kurs-Umsatz-Verhältnis der Aktien von Just Eat Takeaway und Delivery Hero schauen muss. 

Und dies halten wir auf Basis der derzeitigen Bezahlung der Just Eat-Aktie mit dem rd. 7,2-fachen Jahresumsatz (2020e) sowie der Delivery Hero-Aktie mit dem rd. 8,7-fachen Jahresumsatz (2020e) doch bei weitem für übertrieben!  

Dagegen wird nach jeglichem Analystenkonsens HELLOFRESH ihren klar aufwärtsgerichteten Ergebnistrend in völlig ungebrochener und weitgehend krisenunabhängiger Wachstumsstetigkeit auch bis 2022 ungebrochen beibehalten, was von Ende 2019 - 2022 in einem geschätzten rasanten Umsatzanstieg um rd. + 120 % sowie einem gleichzeitig mehr als verzehnfachten Nettogewinn zum Ausdruck kommen dürfte. 

Auch die hiermit einhergehende Absenkung des klar positiven (!) KGVs von 45 (2020e) bis nur noch auf rd. 33 (2022e) entspricht einer völlig soliden Aktienbewertung, was ebenso für die aktuelle Kurs/Umsatzbewertung (2020e) mit nur dem rd. 2,9-Fachen zu attestieren ist. 

Die HELLOFRESH-Aktie ist unter diesen Geschäfts- und Bewertungsperspektiven daher auch weiterhin in jedem Fall ein Kaufkandidat. Vom Kauf der aus unserer Sicht weit überbewerteten Aktien von JUST EAT TAKEAWAY und erst recht auch DELIVERY HERO raten wir derzeit hingegen ab.

 

08.07.2020 - Matthias Reiner - mr@ntg24.de

 









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