US-Dollar erhöht seine Attraktivität deutlich
Langfristige Trendbrüche am Devisenmarkt
Die Inflation löst am Kapitalmarkt eine umfassende Neupositionierung aus. Die Anleger ändern ihre Allokationen so stark wie seit Jahrzehnten nicht mehr und der Devisenmarkt spiegelt dies wider.
Die Aggressivität der amerikanischen Notenbank bekommt immer grösseres Momentum. Wie aus dem Protokoll der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses hervorging, plädierten die stimmberechtigten Mitglieder nicht nur für grössere Zinsschritte, sondern auch für einen Abbau der Bilanz der Federal Reserve, die sich auf 8,9 Billionen US-Dollar durch die verschiedenen QE-Programme vergrössert hatte. Die Forderungen nach grossen Zinsschritten wurden in den letzten Tagen mehrfach öffentlich wiederholt.
Mit einem beschleunigten Zinszyklus kommt die Wall Street klar. Üblicherweise erhöht die Federal Reserve je Sitzung den US-Dollar Leitzins nur um 25 Basispunkte. Man nimmt die Steigerungen dann graduell vor, bis die Inflationserwartungen wieder verankert sind und der Anleihemarkt ein neues Gleichgewicht findet. Diese „normalen“ Schritte resultierten in der Vergangenheit jedoch aus der vorausschauenden Politik der Notenbank und dem starken Fokus auf die Preisstabilität. Diese wichtigen Grundpfeiler hatte die Federal Reserve vergangenes Jahr aufgegeben und fiel weit hinter die Kurve zurück. Um so schnell wie möglich wieder auf Augenhöhe mit dem Kapitalmarkt zu kommen, werden wir nun auf jeder Sitzung Schritte um 50 Basispunkte sehen. So weit, so gut.
Quantitative Tightening ist jedoch ein ganz anderes Kaliber. Ein QT-Programm bedeutet nichts anderes als den Abverkauf von Staatsanleihen und hypotheken-besicherten Anleihen in den Sekundärmarkt hinein. Die Federal Reserve öffnet also die Sperren und flutet den US-Dollar Anleihemarkt mit zusätzlichem Material, treibt damit die Renditen zusätzlich in die Höhe und entzieht dem Kapitalmarkt Liquidität. Die anfängliche Rate des QT-Programmes wird 95 Mrd. US-Dollar betragen. Wir reden hier also auch nicht über Peanuts.
Das Problem ist, dass der Anleihemarkt sich bereits im Crash befindet. Das zusätzliche Material der Federal Reserve wirkt dementsprechend prozyklisch, was im Zweifel dazu führt, dass die Renditen steigen und die Spreads zwischen Geld und Brief sich selbst bei den liquidesten Titeln ausweiten. Denn: Alle wissen, was kommt und das die Federal Reserve verkaufen wird, weswegen das kluge Geld warten wird, bis die Notenbank den Markt völlig ausgebombt hat und erst dann zugreifen wird.
Die Zinsstrukturkurve hat bereits abgehoben und wird durch QT weiter steigen. Und das ist nicht nur für die US-Wirtschaft ein Problem, wo sich die Kapitalkosten - Eigenkapital und Fremdkapital - durch die gestiegenen Renditen verteuern, sondern auch für den Rest der Welt. Die meisten Entwicklungsländer emittieren in US-Dollar und zahlen immer einen Spread zu den US-Staatsanleihen. Unabhängig davon, wie deren Wirtschaft und Bonität sich entwickeln, werden sie automatisch in Zukunft höhere Kosten für Fremdkapital akzeptieren müssen. Ein Effekt, der den Wirtschaftsimpuls in den wachstumsstärksten Regionen reduzieren wird.
Langfristige Trendbrüche am Devisenmarkt
Der Devisenmarkt setzt diese nahezu einmalige Situation bereits um. Ich hatte Sie frühzeitig am 02. Februar im Zürcher Finanzbrief 03/22 darauf hingewiesen, dass die Entwicklung der Zinsdifferenzen zwischen dem US-Dollar und dem Euro zu einem Bruch des langfristigen Aufwertungstrends des Euro gegen US-Dollar führen kann. Nur zwei Monate später ist dieser Bruch eingetreten, da die EZB immer noch den Leitzins bei 0 % belassen hat und sogar noch bis Juni Anleihen aufkauft, was das Renditenniveau im Euroraum weiter künstlich dämpft.
Die EZB hat auch keine Chance, die Ausweitung der Zinsdifferenz zum US-Dollar zu beenden oder gar den Spread einzuengen. Dazu müsste sie mindestens (!) genauso aggressiv wie die Federal Reserve vorgehen, um die ausgeweitete Zinsdifferenz zu stabilisieren. Um die Zinsdifferenz einzuengen und damit den Euro vor einem Sell-off gegen US-Dollar zu bewahren, müsste sie noch aggressiver als die Federal Reserve vorgehen. Ein Szenario, das aus heutiger Sicht völlig ausgeschlossen ist.
Der langfristige Aufwertungstrend des Euro reicht bis ins Jahr 2000 zurück. Grundsätzlich gilt, dass der Effekt umso grösser ist, je länger der Trend Bestand hatte, umso häufiger er getestet wurde und je höher die Zeitperiodeneinheit ist, auf der der Trendbruch bestätigt wird. Je mehr Faktoren zusammenkommen, desto gravierender sind die Folgen eines Trendbruchs. Doch damit nicht genug:
Der US-Dollar hat parallel einen noch längeren Trend gegen den Yen gebrochen. Die Bank of Japan ist in einer ähnlichen Situation wie die EZB. Die Japaner haben nicht die geringste Chance, der neuen Zins- und Geldpolitik der Federal Reserve etwas Handfestes entgegenzusetzen. Einzig und allein leere Worte stehen den Notenbankern zur Verfügung. Der Yen erlebt daher einen Sell-off, der auch die politische Führung in Tokio bereits zu beunruhigen beginnt.
Der Aufwertungstrend des Yen gegen US-Dollar hat seinen Ursprung im Jahr 1990. Zeitgleich mit dem Platzen der Bewertungsblase der 80er-Jahre am japanischen Aktien- und Immobilienmarkt setzte am Devisenmarkt vor 32 Jahren ein langer Aufwertungstrend gegen US-Dollar ein, der bis zum März 2022 gehalten hatte. Von der Gewichtung und Bedeutung her ist dieser Trendbruch sogar noch entscheidender als der des Euro.
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14.04.2022 - Mikey Fritz
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