Zalando wächst kräftig – aber nicht dort, wo die Börse hinschaut

Die About-You-Übernahme lässt Umsatz und GMV stark steigen, während das organische B2C-Geschäft an Tempo verliert und ausgerechnet B2B zum Ergebnistreiber wird

 

Zalando liefert auf dem Papier Wachstumsraten von mehr als 20 %. Trotzdem hat die Börse nach den Halbjahreszahlen hart verkauft. Dieser scheinbare Widerspruch löst sich auf, sobald die Übernahme von About You herausgerechnet wird. Dann zeigt sich ein Unternehmen, dessen strategische Verbreiterung funktioniert, dessen klassisches Modegeschäft aber deutlich weniger Dynamik entwickelt, als die Schlagzeilen vermuten lassen.

Zalando (DE000ZAL1111) steigerte das Bruttowarenvolumen im zweiten Quartal um 20,7 % auf 4,915 Mrd. Euro und den Konzernumsatz um 20,8 % auf 3,424 Mrd. Euro. Das bereinigte EBIT verbesserte sich um 10,4 % auf 204,8 Mio. Euro. Für sich genommen wären das Zahlen, die kaum einen Kurssturz erklären.

Die wichtigere Zahl steht deshalb in Klammern. Auf Pro-forma-Basis, also unter der Annahme, dass About You schon im Vergleichsquartal konsolidiert gewesen wäre, wuchs das GMV lediglich um 4,4 %. Beim Umsatz blieben 1,1 %. Genau diese Differenz zwischen gemeldetem und vergleichbarem Wachstum hat die Wahrnehmung verändert.

Der Markt sieht Zalando seit der About-You-Übernahme nicht mehr nur als Modeplattform. Das Unternehmen will ein größeres europäisches E-Commerce-Ökosystem aus Endkundengeschäft, Logistik, Software, Werbung und Infrastruktur aufbauen. Die jüngsten Zahlen zeigen erstmals recht deutlich, warum diese Strategie attraktiv sein kann – und zugleich, warum sie das Problem eines vorsichtigen europäischen Konsumenten nicht verschwinden lässt.

 

Die 20 Prozent Wachstum erzählen nur die halbe Geschichte

 

Im klassischen B2C-Geschäft stieg der Quartalsumsatz gemeldet um 20,3 % auf knapp 3,1 Mrd. Euro. Die Kundenbasis erreichte konzernweit 62,5 Mio. aktive Kunden. Die durchschnittliche Warenkorbgröße legte auf 63,40 Euro zu und auch das GMV je aktivem Kunden erhöhte sich.

Doch der Q2-Faktencheck von Zalando zeigt gleichzeitig, dass sich die Profitabilität im B2C-Bereich verschlechterte. Das bereinigte EBIT sank dort von 173,7 Mio. auf 164,1 Mio. Euro. Die entsprechende Marge ging von 6,7 % auf 5,3 % zurück.

Im Halbjahresbericht nennt Zalando unter anderem das niedrigere Margenprofil von About You und höhere Fulfilment-Kosten als Belastungen. Hinzu kommt eine verhaltenere Nachfrage, besonders im Sneaker-Geschäft. Das ist für die Bewertung relevanter als das reine Konsolidierungswachstum: Der bestehende Handelskern beschleunigt derzeit nicht.

Zalando trifft damit auf ein weiterhin schwieriges Konsumumfeld. CFO Anna Dimitrova beschrieb die Kunden Anfang August als vorsichtig und preissensibel. Gleichzeitig belastet intensiver Rabattdruck Teile des europäischen Modemarktes. Der Reuters-Bericht zur Marktreaktion machte deutlich, dass gerade die schwächere zugrunde liegende B2C-Entwicklung den massiven Ausverkauf nach den Zahlen ausgelöst hat.

 

B2B wird vom Nebengeschäft zum Bewertungsargument

 

Interessanter ist deshalb derzeit der kleinere Unternehmensbereich. Im B2B-Segment stieg der Quartalsumsatz um 27,6 % auf 334,7 Mio. Euro. Das bereinigte EBIT sprang von 11,4 Mio. auf 40,7 Mio. Euro, die Marge von 4,3 % auf 12,2 %.

Dahinter stehen vor allem die Logistikplattform ZEOS und die durch About You hinzugekommene Commerce-Software SCAYLE. Im ersten Halbjahr wuchs der B2B-Umsatz auch auf vergleichbarer Pro-forma-Basis um 18,9 %. Damit entsteht ein Geschäftsbereich, dessen Entwicklung deutlich weniger von der Frage abhängt, ob Konsumenten gerade ein weiteres Paar Sneaker bestellen.

Genau hier liegt die strategische Chance der Übernahme. Zalando kann Infrastruktur, Software und Logistik zunehmend an andere Händler verkaufen und damit aus Fähigkeiten Geld verdienen, die bislang vor allem zur Unterstützung der eigenen Plattform dienten. Der Konzern wird dadurch breiter – und potenziell weniger abhängig von der Marge im klassischen Modehandel.

Für Anleger ist allerdings die Größenordnung entscheidend. B2B entwickelt sich stark, ist mit gut 335 Mio. Euro Quartalsumsatz aber weiterhin wesentlich kleiner als das B2C-Geschäft. Der Bereich kann Schwächen im Kerngeschäft abfedern, sie bislang jedoch nicht vollständig kompensieren.

 

Der Ausblick war der eigentliche Kursauslöser

 

Besonders empfindlich reagierte die Börse auf die Präzisierung der Jahresprognose. Zalando erwartet GMV und Umsatz 2026 nun in der unteren Hälfte der zuvor ausgegebenen Wachstumsspanne von 12 % bis 17 %. Auch auf Pro-forma-Basis rechnet das Management jeweils nur noch mit der unteren Hälfte der bisherigen Bandbreiten.

Beim Ergebnis wurde die Prognose zwar nicht grundsätzlich gesenkt, aber enger gefasst. Das bereinigte EBIT soll zwischen 680 Mio. und 720 Mio. Euro liegen, nachdem zuvor 660 Mio. bis 740 Mio. Euro erwartet worden waren. Die Mitte der Spanne bleibt damit praktisch unverändert.

Das erklärt den ungewöhnlich starken Kursabschlag besser als die Gewinnzahl selbst. Anleger hatten vor den Ergebnissen offenbar auf eine stärkere operative Beschleunigung gesetzt. Stattdessen lieferte Zalando ein Bild aus guter Ergebnisstabilität, aber gedämpfterer Umsatzdynamik. Eine Aktie kann damit durchaus profitabler werden – nur die zuvor aufgebaute Wachstumsprämie wird schwerer zu rechtfertigen.

 

 

 

Der Kurs hat die Wachstumsprämie schnell wieder abgegeben

 

Die Reaktion war entsprechend heftig. Am 4. August verlor Zalando nach Vorlage der Zahlen zeitweise deutlich zweistellig; Reuters sprach von einem Rekord-Tagesverlust. Seitdem konnte der Titel das vorherige Kursniveau nicht zurückerobern. Am Montag schloss die Aktie auf Xetra bei rund 22,80 Euro, am Dienstagmorgen lagen die ersten Indikationen ebenfalls im Bereich um 23 Euro. Solche kurzfristigen Angaben können je nach Handelsplatz und Zeitpunkt leicht abweichen.

Damit hat sich die Bewertungsfrage grundlegend verschoben. Ende Juli war Zalando noch bis über 30 Euro gelaufen. Anleger bezahlten damals sichtbar für die Hoffnung, dass About You, B2B und ein besseres Konsumumfeld gemeinsam eine stärkere Wachstumsphase eröffnen könnten. Nach den Quartalszahlen wird diese Erwartung neu kalibriert.

Der Kursrückgang macht die Aktie zwar optisch günstiger. Er beseitigt aber nicht das Problem, das ihn ausgelöst hat. Entscheidend wird sein, ob das vergleichbare B2C-Wachstum im zweiten Halbjahr wieder anzieht und ob sich gleichzeitig die Margenbelastungen aus Integration und Logistiknormalisierung zurückbilden.

 

Cashflow zeigt, dass das operative Modell nicht beschädigt ist

 

Gegen eine zu pessimistische Lesart spricht der Cashflow des zweiten Quartals. Der operative Mittelzufluss stieg auf 473,3 Mio. Euro, der Free Cashflow auf 417,9 Mio. Euro nach 209,3 Mio. Euro im Vorjahresquartal. Zalando verfügt weiterhin über einen erheblichen Liquiditätspuffer.

Im gesamten ersten Halbjahr fällt das Bild wegen Working-Capital- und temporären Umsatzsteuereffekten allerdings weniger stark aus. Der Free Cashflow lag dort bei minus 95 Mio. Euro. Auch das zeigt, warum ein einzelnes starkes Quartal nicht isoliert betrachtet werden sollte.

Parallel hat Zalando das im Frühjahr gestartete Aktienrückkaufprogramm abgeschlossen. Für knapp 300 Mio. Euro wurden rund 14 Mio. eigene Aktien zurückgekauft. Die Maßnahme reduziert die Aktienzahl, ändert aber nichts daran, dass für eine nachhaltige Neubewertung wieder mehr organisches Wachstum benötigt wird.

 

About You muss jetzt mehr sein als zusätzliches Volumen

 

Die Übernahme erfüllt ihren Zweck nicht schon dadurch, dass sie Zalandos Umsatz größer macht. Entscheidend sind Synergien, eine bessere Nutzung der Logistikinfrastruktur und der Ausbau von SCAYLE sowie ZEOS. Genau dort liefert das erste Halbjahr erste überzeugende Signale.

Gleichzeitig wird durch die Pro-forma-Zahlen sichtbar, wie anspruchsvoll die nächste Phase wird. Wachstum durch Konsolidierung ist endlich. Spätestens wenn About You vollständig in den Vergleichszahlen enthalten ist, muss Zalando wieder stärker aus eigener Kraft wachsen.

Die Aktie handelt deshalb momentan keinen Zusammenbruch des Geschäftsmodells. Sie handelt eine enttäuschte Erwartung. Der Unterschied ist erheblich. Zalando bleibt profitabel, B2B gewinnt an Bedeutung und der Konzern verfügt über operative Infrastruktur, die weit über einen gewöhnlichen Online-Modehändler hinausgeht. Doch der Markt hatte bereits eine schnellere Beschleunigung eingepreist.

Für die kommenden Quartale dürfte weniger die spektakuläre gemeldete Wachstumsrate zählen als drei unscheinbarere Größen: vergleichbares GMV-Wachstum, B2C-Marge und der Ergebnisbeitrag aus B2B. Drehen diese gemeinsam nach oben, könnte die strategische Kombination aus Zalando und About You wieder überzeugen. Bleibt das Endkundengeschäft dagegen zäh, wird selbst ein hervorragend wachsendes Logistik- und Softwaregeschäft Zeit brauchen, um den Bewertungsabschlag aufzufangen.

 

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18.08.2026 - Christian Teitscheid

 

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