EHealth Inc.: Gestriger Aktiencrash um 30 %

Hauptproblem „Vertragskündigungen“ weit überbewertet

 

Am gestrigen Freitag verzeichnete der NASDAQ-Nebenwert EHEALTH INC. (ISIN: US28238P1093 / aktuelle Aktienmarktkapitalisierung per heute, 25.07.: 2,0 Mrd. USD) trotz der am 23.07. nachbörslich erfolgten, exzellenten Zahlenvorlage für das 2. Quartal 2020 und Anhebung aller Prognosen für das Gesamtjahr 2020 einen in der Unternehmenshistorie bislang einmaligen Tages-Aktienkurscrash um rd. - 30 %.

Bei der EHEALTH INC. handelt es sich grundsätzlich um den USA-weit mit Abstand größten Betreiber von privaten Krankenversicherungs-Vergleichsplattformen sowie angebundener Online- und Telefonvermittlung entsprechender Zusatz-Krankenversicherungen, und zwar sowohl mit Anerkennung und Förderung durch das staatliche US-Krankenversicherungssystem MEDICARE (= sog. „MEDICARE Advantage Plans“) als auch von - natürlich entsprechend teureren - völlig freien privaten Zusatzversicherungsprogrammen außerhalb des MEDICARE-Systems, d.h. also ohne jegliche staatliche Anerkennung und Förderung.

Angesichts der auch gerade in den USA und dort wohl mit der Corona-Krise nochmals zwangsläufig stärker zu Tage tretenden, generellen Budgetzwänge des staatlichen MEDICARE-Krankenversicherungssystems ist der grundsätzliche Geschäftsfokus von EHEALTH auf Herstellung einer größtmöglichen Preistransparenz und Vermittlung aller nur denkbaren Krankenzusatzversicherungen in den USA, und dies auch angesichts des im generellen Durchschnitt zunehmend wachsenden Bevölkerungswohlstands der USA, aus unserer Sicht langfristig ohne Zweifel ein künftig immer interessanter und von Kunden zunehmend gefragter werdendes Betätigungsmetier des Konzerns.

Dies belegten auch die vorgelegten, beeindruckenden Wachstumszahlen des Konzerns für das 2. Quartal sowie die Anhebung aller Ergebnisprognosen für das Jahr 2020 nachdrücklich.

Hingegen stößt bei Marktteilnehmern mittlerweile (dies jedoch weit stärker als bei den offiziellen Analysten-Experten) zunehmend auf Unbehagen und Skepsis, dass EHEALTH im Zuge seiner Ergebnisvorlage unumwunden einräumte, wie nun schon seit rund einem Jahr zu verzeichnen, sei es auch gerade im 2. Halbjahr und erst recht 2. Quartal zu zunehmenden Kunden-Kündigungen (oder wohl vielmehr Wechseln) innerhalb der USA-weit zunehmend unübersichtlicher werdenden Flut immer größerer, abgestufter sowie preis- und leistungsdifferenzierter werdenden Angebote von zusätzlichen „MEDICARE Advantage Plans“ durch private Krankenversicherungen gekommen.

Dieser strukturelle Geschäftsumstand des auch von EHEALTH offen als zunehmend „unerwünscht“, wenn auch (noch) nicht „bedenklich“ empfundenen, immer erratischer werdenden Vertragswechsels von Kunden innerhalb von MEDICARE-Zusatzversicherungen liegt den Aktienanlegern jedoch auch klar erkennbar aus einem anderen Grund zunehmend im Magen.

Denn seit rd. einem halben Jahr weist der US-weit führende Hedgefonds MUDDY WATERS (auch in Deutschland unliebsam durch den STRÖER – Analyseverriss im Jahr 2016 bekannt geworden) als gebetsmühlenartiger Initiator immer stärker auf die zunehmenden Vertragskündigungs- (oder wohl in Wirklichkeit eher Wechsel-)Raten bei EHEALTH hin und hat daraufhin - selbst auch schon unter bislang natürlich gänzlich erfolgloser Anstrengung von Sammelklagen gegen EHEALTH wegen vermeintlicher unrichtiger Darstellungen ihrer Geschäftslage - auch deren künftige Geschäftsperspektiven rundweg in Zweifel gezogen.

Wie auch die klare Mehrheit der offiziellen Unternehmensanalysten zu EHEALTH in den USA (die die Aktie aktuell nahezu einhellig mit einer jetzigen neuen durchschnittlichen Kursziel-Einstufung von ca. + 100 % (!) zum Kauf empfehlen) schließen wir uns der sehr offensichtlichen, einseitig negativen „Analyse“haltung von Muddy Waters jedoch in keiner Weise an, und unterziehen die Aktie nun einer eigenen Betrachtung.

Der Titel befindet sich bereits seit dem 14.05. in unserem Themendepot ZUKUNFTSTECHNOLOGIEN, weist nach dem Kurscrash vom 24.07. jedoch nun aktuell ein Minus von -32,4 % gegenüber seinem Einstandskurs von 117,11 USD auf.

 

Chart:  EHEALTH INC. gegen MSCI WORLD - Index (jeweils in Euro)

 

 

Geschäftsprofil EHEALTH INC.

 

Die 1997 gegründete und in Santa Clara / Kalifornien ansässige EHEALTH INC. ist der in den USA mit Abstand größte Preisvergleichsanbieter und Online-/ Telefonvermittler von privaten Krankenzusatzversicherungen in Ergänzung des gleichfalls aktiv angebotenen staatlichen Basis-Krankenversicherungssystems MEDICARE. Derartige private Zusatzversicherungen, die sich z.B. auf die häusliche Krankenpflege, die gehobene Patientenversorgung in Krankenhäusern, Rehabilitations- und Vorsorgemaßnahmen oder Zuzahlungen für verschreibungspflichtige Medikamente beziehen können, sind in den USA durch MEDICARE teils anerkannt und werden in diesem Falle staatlich auch in geringem Rahmen mit subventioniert (= sog. MEDICARE „Advantage-“ und „Supplement-“ Programme) oder werden völlig ungebunden, gänzlich losgelöst vom Medicare-System sowie jeglicher Staatsunterstützung angeboten.

80 % des Konzernumsatzes von EHEALTH entfallen in diesem Profil dabei auf die Vermittlung und den Abschluss von klassischen Medicare Basis-Verträgen wie auch zusätzlichen privaten Medicare Advantage- / Supplement-Plänen, 20 % des Konzernumsatzes liegen dagegen im Abschluss völlig ungebunderer Krankenzusatzversicherungen für Privatpersonen, Familien und Unternehmensmitarbeiter.   

Ihre entsprechenden Preisvergleichsangebote erbringt EHEALTH über gleich 5 landesweit führende digitale Plattformen www.eHealth.com, www.eHealthInsurance.com, www.eHealthMedicare.com, www.Medicare.com und www.PlanPrescriber.com und ist über ihre Datenbanken flächendeckend in allen 50 US-Bundesstaaten an insgesamt rd. 180 Krankenversicherungskonzerne angebunden.

 

Umsatzentwicklung 1. Halbjahr 2020 / Vertragskündigungen kaum relevant

 

Nachdem EHealth bereits in 2019 bei einer Umsatzverdopplung (!) von 251 auf 506 Mio. USD ihren Konzernreingewinn gegenüber 2018 von einer „schwarzen Null“ auf knapp 67 Mio. USD ausbauen konnte, ist der Konzern auch im 1. Halbjahr 2020 - jenseits jeglicher Corona-Krise oder sogar möglicherweise auch noch begünstigt hierdurch - rasant weiter gewachsen.

So konnte der Umsatz im 1. Halbjahr gegenüber dem Vorjahr weiter um hervorragende + 45 % auf 195 Mio. USD gesteigert werden, während der Umsatz im 2. Quartal gegenüber dem Vorjahr um + 35 % auf 89 Mio. USD zulegte. Die Analysten hatten zuvor im Konsens für das 2. Quartal lediglich mit einer Umsatzerzielung von 81 Mio. USD gerechnet.

Basis dieses starken und auch qualitativ voll überzeugenden Umsatzzuwachses war dabei im gesamten 1. Halbjahr eine kräftige 46 %ige Ausweitung der Anzahl an Bestandskunden für Medicare-Leistungen aller Art (Basis- sowie Zusatzversicherungen), die von der 54 %igen Ausweitung der Anzahl an Neukunden sogar noch deutlich übertrumpft wurde. Im weit untergeordneten Bereich ungebundener Privatversicherungen außerhalb des Medicare-Systems konnte die Zahl der Bestandskunden im 1. Halbjahr dagegen nur um magere + 2 % gesteigert werden, die Anzahl neu akquirierter Kunden war in diesem Segment gegenüber dem Vorjahr gar um - 9 % rückläufig.

Schon diese massive und hervorragende Wachstumstendenz der Kundenstammentwicklung im Medicare-Bereich des 1. Halbjahres bei EHealth zeigt deutlich, dass die von Muddy Waters und Anlegern derzeit so kritisch beäugte hohe BRUTTO-Kündigungsrate insbesondere von Medicare-Zusatzprogrammen zwar im 1. Halbjahr vorgelegen haben mag (was der Konzernvorstand ja auch offen eingeräumt hat), jedoch NETTO (d.h. nach Kundenwechsel in andere auch u.a. von EHealth angebotene Programme, wenn auch vermutlich mit Margendruck verbunden) kaum mehr ein echter Kundenkündigungs-Schwund verblieben sein dürfte.

Uns erscheint daher die auch in den USA verbreitete Statistik, dass pro Jahr landesweit nur üblicherweise rd. 10 % aller Medicare-Zusatzprogramme von Kunden gänzlich gekündigt werden, wesentlich glaubwürdiger und auch aussagekräftiger, als die von Muddy Waters für das 2. Quartal zitierte angebliche (Brutto-)Kündigungsrate von 55 % (!) aller Medicare-Zusatzversicherungen bei EHealth, die gegenüber dem 1. Quartal auch noch weiter um + 4 % von 51 % aus gestiegen sein soll.

Rein inhaltlich bestätigte der Vorstand im Rahmen der anschließenden Analystenkonferenz grundsätzlich auch den Fakt gestiegener BRUTTO-Kündigungen von Medicare-Zusatzprogrammen und machte hierfür vor allem die schiere Mengenflut immer zahlreicherer, preis- wie leistungsdifferenzierter Medicare-Zusatzangebote durch eine ebenso immer stärker zunehmende Fülle neuer Krankenversicherer hierfür verantwortlich.

Dies verstärkt auch in den USA nach Erkenntnissen von EHealth seit gut einem Jahr ein immer unkontrollierter werdendes „Vertrags-(S)Hopping“ privater Krankenversicherungskunden. Dem Konzervorstand ist dies natürlich trotz einer offensichtlich zumindest bei rd. 85 – 90 % liegenden Beibehaltungsrate des Kundenstamms (sog. „Retention Rate“ im Gegensatz zur Kündigungsrate „Churn Rate“) ein zunehmender Dorn im Auge, da ein solches Verhalten a) generell die künftige Kontrollierbarkeit des Kundenverhaltens erschwert und b) hierdurch auch tendenziell ein zunehmender Vertragsmargen- und Profitabilitätsdruck zu befürchten ist.

 

Geändertes Kundenverhalten erfordert Änderung der Vertriebskonzepte

 

Der Konzernvorstand sprach daher auch unumwunden von der bereits seit Monaten gesetzten, neuen strategischen Priorität, neben der reinen Kundengewinnung künftig zusätzlich auch bereits von Vorneherein die Maximierung der künftigen Kunden-„Retention Rate“ bei Neuabschlüssen von Krankenversicherungsverträgen mit verfolgen zu müssen, wozu der Vorstand aktuell vor allem an folgenden 2 Schrauben seines künftigen Marketing-Konzepts dreht:

a) Anvisierte deutliche Erhöhung des künftigen Online-Vertriebs bzw. der Erzielung von Online-Abschlüssen gegenüber dem klassischen Telefonberatungs- und -abschlussvertrieb. Die Online-Vertriebsmethodik mach bei eHealth, auch gemäß der traditionellen Haltung der (vielfach auch älteren) US-Kunden, aktuell erst rd. 35 % des Neukundengeschäfts von eHealth aus, hat sich jedoch nach allen Konzernerfahrungen schon seit Jahren als wesentlich kundenbindungsstabiler (wie aber dazu natürlich auch kosteneffizienter) als die klassische Telefonberatung erwiesen, und soll in den nächsten Jahren daher flankiert durch verstärkte Online-Aufklärungskampagnen sukzessive zumindest auf über 50 % ausgebaut werden.

b) Zunehmende Vertriebssteuerung und Mitarbeiterschulung aus dem eigenen Konzern heraus, an Stelle des Vertriebseinsatzes externer Versicherungsagenten. Gerade aufgrund der Plattform-Vielfalt und entsprechenden Beratungsintensität der Versicherungsvermittlung von EHealth machte der Anteil des externen Agentenvertriebs von EHealth bis Ende 2019 noch knapp 70 % aus (mit dem gesteigerten Risiko ineffizienter Vertragsabschlüsse von (auch) im Eigeninteresse handelnden Agenten), wurde jedoch per 30.06. durch offenbar massive Kündigungen derartiger externer Agentur-Verträge im Rahmen der Corona-Ausbreitung nun bereits auf nur noch rd.  60 % zurückgeführt.

Diese entscheidenden, aber sehr kostenintensiven künftigen Umstellungen ihrer Marketingkonzepte zur nunmehr zusätzlich priorisierten Maximierung der Kundenbeibehaltungs-Quote hat ebenfalls natürlich bereits seit Quartalen nun zu verstärkten Investitionsaufwendungen und einem entsprechenden bilanziellen „Netto Cash“-Abfluss bei eHealth geführt. Dies setzte sich auch im 2. Quartal verstärkt fort (Erhöhung des operativen Netto-Cash-Defizits im 2. Quartal um 72 % auf - 21,3 Mio. USD) und war neben der (angeblich) hohen BRUTTO-Kundenkündigungsquote des 2. Quartals nach Analysteneinschätzungen ein weiterer wesentlicher Grund für den gestrigen massiven Aktiencrash um - 30 %.

Der Vorstand gab auch zu diesem zweiten Belastungspunkt jedoch klar und offen zu verstehen, dass die retentionsmaximierende Umstellung des Marketingkonzepts kurzfristig absolute Priorität habe, und für diesbezügliche Aufwendungen der operative Netto Cash-Abfluss daher wohl sogar auch noch bis zum 1. Quartal 2021 fortbestehen dürfte !

 

© Bildnachweis: Drägerwerk AG & Co. KGaA

 

Gewinnentwicklung 1. Halbjahr 2020 und Gesamtjahres-Aublick

 

Völlig unbenommen dieser zwei, vom Vorstand auch ausführlich diskutierten operativen Belastungspunkte konnte getragen von der geschilderten massiven Umsatzausweitung jedoch der im Vorjahr noch angefallene operative EBIT-Verlust im 1. Halbjahr nun immerhin ebenfalls auf nur noch rd. - 5 Mio. USD geviertelt werden, während der noch im 1. Halbjahr 2019 angefallene Nettoverlust von - 10 Mio. USD per 30.06.2020 im gleichen Zug sogar komplett getilgt wurde.

Unter Ausschluss außergewöhnlicher Geschäftseffekte verbuchte eHealth allein im 2. Quartal unter dem Strich nun sogar einen positiven Konzernreingewinn von + 0,07 USD je Aktie, während Analysten zuvor im Konsens noch eine weitere Nettoverlusterzielung von - 0,15 USD je Aktie erwartet hatten.

Aufgrund der auch vom Unternehmensvorstand - jenseits jeglicher Notwendigkeiten zur Anpassung der Vertriebskonzepte - als weiterhin grundsätzlich glänzend eingestuften Geschäftslage korrigierte der Vorstand seine bisherigen Ergebnisprognosen für das Gesamtjahr 2020 daher nunmehr wie folgt nach oben:

- Jahresumsatz neu 630 - 670 Mio. USD, nach vorheriger Prognose von 600 - 640 Mio. USD

- Umsatz Segment „Medicare“ neu 583 - 619 Mio. USD, nach vorheriger Prognose von 553 - 589 Mio. USD

- Operativer Gewinn vor Abschreibungen und außergewöhnlichen Effekten (normalisierter EBITDA) neu 140 - 155 Mio. USD, vorherige Prognose 125 – 140 Mio. USD

- Nettogewinn je Aktie auf Basis US-GAAP-Bilanzierung 2,91 - 3,47 USD je Aktie, vorherige Prognose 2,55 - 3,10 USD je Aktie

In diese sehr erfreulichen Projektionen bezieht der Konzernvorstand, in ebenso transparenter und offener Darlegung, ein saisonal grundsätzlich schwaches 3. Quartal für Vertragsneuabschlüsse wie auch einen weiteren deutlichen Anstieg der Vertriebs- und Marketingumstellungskosten ebenso mit ein, wie die traditionell hervorragende saisonale Stärke des 4. Quartals für Vertragsneuabschlüsse, gepaart mit ab dann wohl auch zunehmend geminderten weiteren Vertriebs- und Marketingkosten.

 

Aktienbewertung und Anlageurteil

 

Aus unserer Sicht ist aus der Vorlage der jetzigen Quartalszahlen anhand der sehr transparenten und plausiblen Darlegung des Vorstands überdeutlich geworden, dass sich die operative Geschäftslage von eHealth gegenwärtig zwar weiterhin glänzend gestaltet, jedoch ein strukturell (leider) deutlich geändertes und wettbewerbsintensiveres Selektionsverhalten der Kunden im Krankenversicherungs- (Medicare-)Bereich für eHealth kurzfristig unvermeidliche und sehr kostenintensive Anforderungen an die Anpassung ihrer Vertriebs- und Marketingpolitik mit sich bringt.

Dass der Vorstand diese Problematik selbst im aktuellen Umfeld einer glänzenden Geschäftslage offenbar vollauf erkannt hat und gewillt ist, diese selbst um der Preis kurzfristig erhöhter Kosten vehement anzugehen, werten wir nur als einen Beleg für die Glaubwürdigkeit und Kompetenz des Vorstands.

Jenseits des aus unserer Sicht weit übertriebenen Aktiencrashs nach der Ergebnisvorlage und der sehr einseitigen Stimmungsmache vor allem des Hedgefonds Muddy Waters gegen den Konzern und die Aktie, halten wir es dennoch aufgrund der kurzfristigen Unwägbarkeiten der Marketing- / Vertriebspolitik von eHealth und dem künftigen Erfolg in der Verhinderung von Kundenabwanderungen für nachvollziehbar und angemessen, dass in einer ersten Reaktion auf die Ergebnispublikation diverse in den USA sehr renommierte Analysehäuser, wie z.B. Credit Suisse, Citigroup und Barclays nun ihre Aktienkursziele auf einen Durchschnittswert von rd. 140 USD zurückgenommen haben (mit der wesentlichen Ausnahme, dass die Royal Bank of Canada/RBC ihr bisheriges Kursziel von 127 USD nun sogar neu auf 166 USD anhob).

Dies entspricht damit auch derzeit in etwa dem offiziellen gesamten Konsenskursziel aller bestehenden 13 Analysten für die Aktie, welches momentan (noch) bei 150 USD steht (= rechnerisches Konsenskursziel für die Aktie von über + 100 %).

Auf Basis der aktuellen Unternehmens-Konsensgewinnschätzungen der Analysten weist derzeit die Aktie nur noch ein sehr niedriges KGV (2021e) von lediglich 17 und für (2022e) von nur noch 12 auf. Gemäß diesen fundamentalen Projektionen ist die Aktie derzeit somit prinzipiell als deutlich unterbewertet einzustufen.

Wir behalten daher die Position in der Aktie von EHealth, in der für spekulativ eingestellte Anleger derzeit Käufe gegebenenfalls erwägenswert sein könnten, in unserem Themendepot ZUKUNFTSTECHNOLOGIEN vorerst weiterhin unverändert bei.

 

25.07.2020 - Matthias Reiner - mr@ntg24.de

 

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Ihre Bewertung, Kommentar oder Frage an den Redakteur

 

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Bewertungen, Kommentare und Fragen an den Redakteur

 

• Marc Wein - 27.07.2020 11:37:23 Uhr

  Eine gute Analyse, aber viel zu kompliziert formuliert. Ich möchte keine wissenschaftliche Abhandlung lesen müssen, wobei ein einziger Satz vier Zeile, drei Nebensätze, und eine Klammer umfasst. Das ist nicht Leserfreundlich und nicht zeitgemäss. Die Botschaft muss prägnant, verständlich, und effizient sein. Das ist hier und bei vielen anderen Bernecker Artikeln leider nicht gegeben und die oft gute Idee geht in Verschachtelungen unter.

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